美聯(lián)儲加息周期下,股市走勢沒有統(tǒng)一特征

在美聯(lián)儲之前的加息周期中，除了最近一輪，美國股市和香港股市的指數(shù)同比下跌或徘徊在較低水平，該指數(shù)在2015-2018年的加息周期中同比上升和下降。在美聯(lián)儲的加息周期中，美國股市和香港股市經(jīng)常進(jìn)行階段性估值調(diào)整，但這可能表明加息對估值的影響是漸進(jìn)的。...

自20世紀(jì)80年代以來，美國經(jīng)歷了6輪加息周期，分別是1983年3月至1984年8月、1988年3月至1989年5月、1994年2月至1995年2月、1999年6月至2000年5月、2004年6月至2006年6月、2015年12月至2018年1月。2022年3月，美聯(lián)儲開始了新的加息周期。在這里，我們將回顧前六輪加息周期中各種資產(chǎn)的價格表現(xiàn)。

在美聯(lián)儲加息周期下，股市走勢沒有統(tǒng)一特征。1988-1989年。2004-2006年，主要股指普遍上漲；1983-1984.1999-2000.2015-2018年全球股指表現(xiàn)分化。道瓊斯指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾500在20世紀(jì)80年代的兩輪加息和2015-2018年的加息周期中表現(xiàn)良好。日經(jīng)225和韓國綜合指數(shù)在20世紀(jì)80年代和2000年后的兩次加息中上漲，在另外兩輪中下跌。港股在1983-1984.1995-1995兩輪加息中走弱，其他四次加息中走強(qiáng)。

加息周期往往會導(dǎo)致估值的階段性調(diào)整。在美聯(lián)儲之前的加息周期中，除了最近一輪，美國股市和香港股市的指數(shù)同比下跌或徘徊在較低水平，該指數(shù)在2015-2018年的加息周期中同比上升和下降。在美聯(lián)儲的加息周期中，美國股市和香港股市經(jīng)常進(jìn)行階段性估值調(diào)整，但這可能表明加息對估值的影響是漸進(jìn)的。

香港股市的趨勢取決于企業(yè)利潤和估值的競爭。估值拐點可能不是股市的拐點。與美聯(lián)儲之前加息階段的美國股市和香港股市的趨勢和估值變化相比，1983-1984年加息周期的美國股市。1994-1995年加息周期的香港股市。1999-2000年加息周期的美國股市和香港股市都決定了股指的走勢，1987年美國股市的調(diào)整也與估值瓶頸有關(guān)；然而，1994-1995年加息周期的美國股市和2004-2006年加息周期的美國股市。香港股市的表現(xiàn)與估值沒有同向波動。

根據(jù)股價定價公式，估值變化是否決定股指走勢，取決于企業(yè)盈利能力的相對強(qiáng)弱。1988-1989年。1994-1995年和2004-2006年，美國企業(yè)盈利增長對美國股市的正貢獻(xiàn)超過了加息帶來的估值約束，使美國股市在估值調(diào)整期繼續(xù)走強(qiáng)。

在加息周期開始之前，美國股市估值已經(jīng)調(diào)整了很長時間。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率從2021年4月的高點42.2繼續(xù)下降到2022年3月的22點左右；納斯達(dá)克指數(shù)的市盈率從2020年12月開始下降，從75.8降至2022年3月的30點左右波動。美國股市的后續(xù)走勢可能取決于企業(yè)盈利能力的作用。

在美聯(lián)儲加息期間，a股面臨下行壓力。在20世紀(jì)90年代后的四次美聯(lián)儲加息過程中，a股分階段回調(diào)。1994-1995.2015-2018年加息期間，a股回調(diào)較深，上證綜合指數(shù)分別下跌27.9%和27.4%，深證綜合指數(shù)分別下跌42.6%和40.6%。在1999-2000.2004-2006加息期間，a股首先大幅下跌，然后轉(zhuǎn)向快速上漲。在這兩輪中，上證綜合指數(shù)累計下跌2.0%。

在加息周期中，市場相對抗跌。在2015.12-2018.12加息周期中，上證50累計跌幅0.6%，跌幅最淺，滬深300跌幅16.3%。創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅53.8%。中國證券交易所1000跌幅5.9%；申萬.小盤指數(shù)分別下跌12.7%.42.5%.53.1%。2004.06-2006.06加息期間，a股靠前年普遍下跌。

在歷史上的六個加息周期中，美元三次上漲。一次繼續(xù)下跌。兩次波動后，它收盤下跌。在1983.03-1984.08加息期間，美元指數(shù)快速上漲，共上漲15.1%；在1988.03-1989.05加息期間，美元指數(shù)上漲13.1%。在1999.06-2000.05加息期間，美國指數(shù)上漲7.3%。在1994.02-1995.02的加息期間，美元指數(shù)繼續(xù)下跌8.2%。

在2000年后開始的兩輪加息周期中，美元均呈窄幅波動趨勢，分別下跌3.1%和1.2%。2015年12日開始加息前的加息預(yù)期發(fā)酵期，美元迅速上漲，美元在加息實施期間先下跌后回升。在加息周期開始之前，美元指數(shù)自2021年6月以來上漲了約10%。從歷史經(jīng)驗來看，后續(xù)加息期的趨勢沒有明確的規(guī)律。

在1983-2000年的加息周期中，新興市場貨幣主要貶值。1983.03-1984.08周期，南非蘭特兌美元匯率下跌31.5%，印度盧比下跌13.1%。1988.03-1989.05加息期間，南非蘭特和印度盧比分別下跌20.3%.19.3%。

在2000年后的兩輪加息周期中，新興市場的貨幣表現(xiàn)有所不同，各國的漲跌也有所不同。2004-2006年加息期間，南非蘭特下跌；巴西雷亞爾.泰銖.馬來西亞林吉特上漲。2015-2018年加息期間，南非蘭特.泰銖上漲，墨西哥比索.印度盧比下跌。

我們在報告中指出，加息不一定會導(dǎo)致新興市場危機(jī)，美元升值需要與加息周期并行。美元指數(shù)對新興市場有四種影響機(jī)制：影響EM基本貨幣的交付。影響EM經(jīng)濟(jì)和內(nèi)部融資成本。影響EM外部融資條件。影響EM杠桿水平。如果美元在今年的加息周期內(nèi)貶值，加息對新興市場的影響也相對有限。

美聯(lián)儲每一輪加息都推動美國債券收益率上升。在六次加息中，10年期美國債券收益率分別上升6bp.179bp.54bp.55bp.49bp；2年期美國債券收益率分別上升249bp.153bp.298bp.120bp.246bp.165bp。

10Y2Y美國債券收益率曲線倒置或接近倒置后半年內(nèi)，加息周期結(jié)束。除1983-1984加息周期外，10Y-2Y美國債券收益率在后五加息周期結(jié)束前倒置或接近倒置。1988年3月加息時，10Y-2Y利差為114bp，88年12月利差為負(fù)，89年5月加息，10Y-2Y利差為-13bp。類似1994-1995.1999-2000.2004-2006.2015-2018。

在2004.06-2006.06美聯(lián)儲加息周期中，10年期中國債券收益率在前5個月內(nèi)上升，隨后繼續(xù)下降，加息期間累計下降11.6bp。2015.12-2016.12加息期間，10年期中國債券收益率從3%左右上升到4%，然后下降到3.3%。

在2004-2006和2015-2018的加息周期中，中美國債的利差縮小并轉(zhuǎn)為負(fù)。2004年6月至2006年6月加息期間，2年期中美國債利差在2004年底轉(zhuǎn)為負(fù)，加息結(jié)束時倒置-306bp；2005年3月，10年期中美國債利差轉(zhuǎn)為負(fù)，加息結(jié)束時降至-210bp。2006年加息后，中美國債利差回升。

2015年12月至2018年12月加息期間，2015年底至2017年5月中美國債利差波動上升，2017年6月至2018年底開始快速收窄。加息期間，兩年期中美國債利差從162bp上升至240bp，隨后持續(xù)下降至2018年11月零點以下，加息期最低達(dá)到-15bp。雖然10年期中美國債收益率沒有倒掛，但在加息結(jié)束時也降至25bp以內(nèi)。

在20世紀(jì)80年代的兩輪加息周期中，COMEX黃金分別迅速下跌16.7%，下跌17.4%。